（报告出品方/作者：国金证券 谢丽媛）

　　1.1、品牌服饰：前高后低，环比走弱

　　2021年1-11月，社会消费品零售总额399554亿元，同比增长13.7%，较19年增长8.2%，已经恢复至疫情前的水平。服装零售同比增长14.9%，较 19 年增长2.86%，弱于整体零售水平。

　　其中服装零售上半年受益于 20 年同期低基数、事件催化等增幅显著，1-6 月累计增幅为 33.7%，下半年受疫情反复、洪水、天气偏暖等因素影响趋势走弱，8 月开始呈现下降态势，8-10 月服装零售分别同比下滑 6%/4.8%/3.3%，11 月降幅收窄至-0.5%。

　　1.2、纺织制造：订单回流，景气提升

　　受益于内外需改善、东南亚订单回流，2021年纺织制造景气度有所回升，1-11 月纺织品、服装总出口额累计增长 7.66%，其中服装出口同比增长 25.07%，纺织品出口同比下滑 7.54%。

　　我们认为，4-9 月纺织品出口同比下降主要系去年同期防疫物资出口大幅增加导致基数较高所致，同比 19 年来看仍保持双位数增长。

　　1.3、行情回顾：A股较为平缓，港股下半年走势转弱

　　A 股纺织服装：

　　纺织制造年初至今上涨 2.54%，品牌服饰上涨 4.21%，表现均好于大盘，表现较优。

　　港股纺织服装：

　　上半年受事件催化国货消费热情、板块龙头流水高速增长等因素推动大幅上涨，显著跑赢大盘；下半年随着零售环境恶化、板块增速放缓，走势转弱，截止 11 月 30 日中信纺织服装分别跑输恒指、恒生可选消费指数 1.61pct、5.82pct。

　　1.4、2021 前三季度个股业绩回顾

　　细分板块及个股情况：

　　运动服饰>中高端服装>大众服饰，家纺好于服装运动服饰相对表现最佳，尽管流水增速环比 Q2 有所放缓，但整体仍保持较快增长，折扣、存货水平良好，景气度较高。

　　从个股表现来看：

　　李宁流水增速环比放缓幅度小（3Q21 整体流水40%-50%低段增长），超出此前预期，且 库销比仍维持历史较低水平；安踏体育旗下 FILA 品牌增速放缓，但折扣率保持较高水平，进入高质量增长阶段；特步国际 3Q21 流水实现中双位数增长，同时折扣率、库销比等继续保持良好水平。

　　中高端服饰由于高收入人群消费受损较小，表现略优于大众服饰，增速环比仍有放缓。其中比音勒芬业绩韧性较强，表现较优；大众休闲服饰受到消费环境不佳影响最大，放缓最为显著，行业景气度仍未修复至 19 年水平。

　　家纺板块受影响相对较小，表现好于服装，业绩维持稳健增长。其中罗莱生活3Q21单季度净利较 19 年实现36%增长，表现亮眼。

　　纺织制造整体订单增速、利润表现好于下游品牌服饰，其中棉、毛纺织企业受益棉价上涨利润空间提升，业绩表现环比提升；ODM/OEM 代工企业整体订单饱满，但部分受东南亚疫情影响，产能扩张受限。

　　尽管品牌服饰受 3Q21 以来消费环境转弱影响，整体增速有所放缓，但我们认为短期扰动不改长期竞争优势，长期来看：

　　1）运动服饰板块因具有功能性壁垒、行业的集中度不断提升，且马太效应明显，头部品牌在发展壮大的过程中易于建立起壁垒，抢占优质的渠道资源、重大赛事及头部明星等稀缺资源等赛道优越性，仍然是服装板块中最值得布局的重点赛道；且部分运动龙头凭借不断提升的产品力，进一步加深品牌烙印，已逐渐由跟随潮流切换到了创造价值、引领趋势的成长阶段，建议重点关注。

　　2）高端服饰目标人群消费力稳定，品牌溢价强，且拥有多品牌组合的高端服饰企业如歌力思等可在不同潮流周期中对冲风险。且在经济下行周期中，中产阶级及以上人群消费力受损较小，高端品牌韧性更强。

　　3）深耕细分市场的品牌，例如在瑜伽服垂直领域保持领先的 Lululemon，专注羽绒服行业的 Canada Goose 及波司登等。

　　本章旨在讨论当下市场对以上品牌服饰细分板块较为关心的问题：

　　1）运动服饰板块短期流水增速放缓的影响；

　　2）“共同富裕”对高端消费的影响；并对相关板块个股展开具体分析。

　　2.1、运动服饰短期流水增速放缓怎么看？

　　弱化对流水增速单一指标的关注，重视龙头经营质量的边际改善。在上半年事件刺激国产服装消费、下半年零售环境转弱背景下，运动服饰龙头流水增速自 Q3 以来环比放缓。但我们认为，短期来看，在关注品牌零售月度流水数据的同时，也应关注到增长背后的流水质量、经营效率的提升。根据渠道调研数据，目前李宁品牌库销比仍维持历史最佳水平，且折扣控制良好，在短期扰动带来的增速放缓背后，公司以更轻的库存、更浅的折扣实现了更为优质的增长，为长期发展打下了良好基础。

　　长期来看，目前各龙头品牌正处于品牌价值大幅提升、完成从跟随到引领的切换的重要阶段。随着各个龙头主品牌渠道数量趋于饱和，且产品研发方面亦完成了核心科技从 0 到 1 的突破，与国际品牌同台竞技。

　　未来在产品力继续提升的同时，龙头增长将聚焦于品牌价值提升，具体表现为消费人群拓宽（尤其中高端、女性群体等）、产品价位段上移、店效的进一步增长等等。

　　其中：李宁表现尤为亮眼，于 21 年 11 月发布全新品牌“李宁 1990”，以时尚的手法对李宁早期产品进行重塑，定位高级运动时尚。

　　我们认为，此举使得公司消费人群进一步拓宽，与中国李宁产品线相比能够辐射 70 后、80 等更广泛年龄段高端消费人群，再次打开品牌成长空间。

　　安踏体育主品牌稳步升级：

　　公司于 2021 年 7 月发布了安踏品牌未来五年发展战略与 24 个月快速增长“赢领计划（LEAD TO WIN）”，主要目标包括：流水年复合增长 18%-25%、线上业务 CAGR5 30%+，占比达到 40%、加强一到三线城市布局，流水占比超 50%、购物中心店数翻倍、总体市场份额增加 3-5 个百分点等。

　　FILA 品牌迈入高质量增长阶段：

　　目前 FILA 规模超 200 亿，未来依托于三 个“顶级战略”来实现 FILA 的高质量增长，预计继续维持高于行业平均的增速，4Q21 流水预计双位数增长，21 全年预计实现 20-25%以上增长，长期流水目标维持 400-500 亿元。

　　其他品牌：

　　迪桑特增长强劲、开店空间广阔，2021H1 门店数量仅为 178 家，平均月店效超 90 万元，预计 21 全年流水超 25 亿元，22 维持 40% 以上增长。长期来看，公司预期至 2030 年将迪桑特、可隆体育打造为各自在全球市场中的标杆，成为集团又一增长引擎。

　　Amer Sports（亚玛芬）：

　　公司预计至 2025 年实现“ 5 个 10 亿欧元”目标，将始祖鸟（Arc’teryx）、萨洛蒙（Salomon）、威尔逊（Wilson）三大品牌分别打造为 10 亿欧元的品牌；中国市场和 DTC 渠道打造为 10 亿欧元的市场/渠道，预计至 2030 年安踏集团市场份额全球领先。

　　特步国际主品牌 200 亿流水目标可期，新品牌增长超预期。

　　10 月、11 月 预计主品牌全渠道流水增长 20%+，全年的预期维持不变：预计主品牌收入同比增长 20%，其中下半年的收入增长快于上半年（12%），预计达到 30%增速。

　　且特步品牌折扣率（75-80%）和零售渠道的库存周转（库销比 4）维持 Q3 水平，处于健康状态，已恢复至疫情前水平。

　　此外 21 年毛利 率和费率预计均有所改善，主品牌净利润率预计维持 11-12%左右。

　　长期驱动：

　　公司 9 月发布了 5 年计划，2021-2025 预计主品牌 cagr 维持 23%， 2025 年收入规模达 200 亿。公司加快开店步伐，关小店开大店，多开九代店以提升店效，预计每年店效提升高单位数，净开店 200-300 家。

　　新品牌：

　　索康尼店效、电商等表现超预期，上调全年专业运动板块收入预期至 1.7-1.8 亿元（原为 1.2-1.5 亿元），整体分部的亏损预计维持在 4,000-5,000 万元左右。休闲板块收入规模预计较去年基本持平。

　　2.2、共同富裕政策是否对高端服饰消费形成压力？

　　国产高端服饰主要消费群体为中产阶层，长期来看将受益于共同富裕下中等收入群体的扩大。

　　21 年 10 月《求是》杂志发表的重要文章《扎实推动共同富裕》指出共同富裕发展思路包括：构建收入分配机制、加大调节力度，扩大中等收入群体比重、增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构等。

　　且中央财经委第十次会议提出，“坚持在发展中保障和改善民生，为人民提高受教育程度、增强发展能力创造更加普惠公平的条件，畅通向上流动通道”，预计将降低居民必需支出比例，释放消费潜力，促进消费全面升级。

　　当前服装品类城乡支出倍差较高，反映乡镇居民收入增加趋势下，服装消费弹性大。

　　国金证券消费策略团队发布的《共同富裕下的消费趋势研究》报告指出：根据中国综合社会调查最新数据，我国居民收入结构整体呈现金字塔型结构，其中城乡、地区差异较大。

　　农村呈“倒丁字”结构，低收入群体占比超 90%；沿海发达地区如浙江开始接近“纺锤形”，中等收入群体占比 52.6%、高于全国整体 29.1pct。共同富裕初次、再次、三次分配相关政策将有效缩小收入差距、城乡差距和地区差距，推动橄榄型社会形成。

　　而结合当前我国城乡消费支出倍差第一的品类为衣着（2.87）这一背景来看，随着共同富裕的推进、乡镇居民收入的提升，乡镇服装消费需求预计显著释放。

　　中高端女装市场增速高于品牌服装整体，“她经济”势不可挡。

　　受益于居民消费结构升级、女性收入及社会地位提升，消费者相较于过去更加注重服装 的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳步逐步增强。

　　据 Euromonitor 统计，2020 年中高端女装规模占到服装总体的 14%，且规模增速达到 7.5%，超过女装市场整体的增速（5.2%）。

　　我们认为，叠加整体消费需求的提升及中等收入群体的扩大，高端女装龙头预计保持长期稳健增长。

　　歌力思：品牌矩阵完善，充分受益消费升级。

　　我们认为，与国际奢侈品集 团 LVMH 的并购扩张之路相似，歌力思自 2015 年上市以来通过投资、并购、合作经营等方式引入德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌 IRO 与英国当代时尚品牌 self-portrait 等，持续完善品牌矩阵。在共同富裕带来的消费升级趋势下，预计歌力思将充分 受益于与高端服装市场的增长。

　　推出年轻化系列歌力思 Weekend 扩大消费人群。

　　公司主品牌 Ellassay 通过“伞状战略”来延伸出不同风格，拟在维持优雅、率性品牌基调的基础上，推出 weekend 新系列，加入更多卫衣、牛仔、针织等元素，风格更为率性、年轻化，整体定价预计低于主品牌，以满足不同人群、消费者在不同生活场景下的着装需求。

　　欣贺股份：下沉市场潜力充足，开店空间相对较大。

　　从门店数量来看，公司旗下的单品牌门店数明显低于 DAZZLE、玖姿、朗姿等品牌，其中门店数相对较多的 JORYA 和 ΛNMΛNI 品牌也仅有 200 家和 110 家，其他单品牌门店数不足 100 家。

　　从门店结构来看，JORYA 主品牌门店主要分布在一线和消费力较强的二线城市，特别集中在北上广深和成都、重庆、哈尔滨、澳门、台湾等地区。

　　随着居民收入增长，消费水平提高，一、二线城市的销售终端密度需进一步提高，同时在主品牌 JORYA 的带动下，其他品牌有望进驻核心商业地段，开发优质市场资源。

　　此外，二、三线城市也逐步成为中高端女装的目标消费市场。

　　对于其他 5 个品牌，公司有充分空间在有潜力的二、三线城市拓展市场，加大品牌门店布局，填补区域市场空白。其中定价偏低更大众化的 AIVEI品牌，有望通过经销渠道实现良好发展。

　　上游纺织端 21 年 Q1-Q3 受益棉价上涨业绩提升，但随着 Q4 库存环比增加、价格传导不畅，利润空间预计受损。

　　1）棉花：截至 11 月 30 日，纺织企业在库棉花工业库存量为 84.97 万吨，较上月底增加 0.52 万吨，同比增加 12.2 万吨。

　　2）纱线、坯布： 2021 年 1-11 月我国坯布产量累计增速小于销量，但纱线端至 10 月产量累计增速反超销量增速，库存压力环比加大。

　　9 月以来纱线、坯布库存天数已回到历史正常区间，至 11 月分别增加至 25.4 天、31.9 天， 略高于历史平均水平（15-25 天、20-30 天）。

　　中游代工制造端产能扩张受限叠加海外订单持续回流，短期内预计仍将受益。

　　2020-2021 年疫情期间东南亚等地区制造业务受疫情影响严重。

　　以第二大纺织品出口国越南为例，3Q21 以来胡志明市等地疫情爆发并在南部各省市扩散，纺织制造企业接近停摆，7、8 月停工达到峰值，纺织品出口额分别同比下滑 10%、16%；10 月政府 128 号决议实施后，企业生产有所恢复。

　　但考虑到 11 月以来越南疫情再次反弹，部分企业仍处于大面积停工、劳动力短缺状态，短期内预计国内代工制造企业仍将仍受益于海外订单回流。

　　2021 年下半年制造企业利润受损，预计 1H22 修复弹性较大。

　　在疫情背景下，大国工匠优势凸显，我国供应链地位增强，受益于海外订单回流呈产销两旺状态。但部分龙头受疫情影响 21 年产能扩张速度慢于订单增速，且利润端受原材料成本上涨、运费提升、防疫支出增加等因素压制。1H22 随着产能的有序复苏、原材料价格企稳、海运缓解、疫情改善等，预计上游纺织制造端 22 年产能扩张加速、利润空间放大。

　　从估值端来看，上游纺企业绩波动较大、周期性明显，而中游制造中的运动服饰代工龙头、户外制造龙头等兼具成长性与业绩稳定性，头部订单稳定增长、产能规划明确，21 年受外部因素影响部分业绩承压，但长期竞争优势不变，目前 PE 处于相对较低区间。

　　随着 22 年外部环境优化、产能有序恢复，预计板块龙头估值将重回正常区间，并享有业绩稳定性、标的稀缺性溢价。

　　因此，有业绩确定性强、边际修复明显的优质代工制造龙头：

　　华利集团、申洲国际、健盛集团等，业绩韧性较强、产能扩张明确的台华新材、浙江自然等业绩、估值双提升。

　　申洲国际：产能扩张提速、订单稳定增长。

　　产能修复情况：公司位于越南西宁省的面料厂已恢复至正常产能的 100%，位于西宁/胡志明市的成衣工厂已恢复至正常产能的 60/85%；浙江疫情反弹，但工厂所在地北仑区暂无影响。

　　我们预计 22 年的产能将实现 20%以上增长率（新工人贡献 8%+，12-13%来自效率提升）。

　　订单展望：预计第一大客户 NIKE 增速领跑，ADIDAS 专用工厂扩张带动增速提升；国内客户增速超 20%，预计占比达到 7-8%。

　　1H22 诸多不利因素缓解，修复弹性较大。

　　越南工厂在 2H21 的停产复工时间较长、人民币升值产生约 7000 万元汇兑损失等因素导致公司下半年利润继续承压，且考虑到公司 70%以上产品由美元计价，汇率变动亦将对公司下半年产品 ASP 带来负面影响。

　　展望2022年，随着越南工厂生产恢复正常、公司通过美元借款减少净敞口等措施的推行，利润率有望显著修复。

　　华利集团：竞争优势凸显，看好份额快速增长。

　　短期：公司布局越南北部，疫情期间产能受损有限；且 22 年产能扩张节奏预计加快，目前公司越南三个工厂均已投产，印尼及缅甸工厂在建，且将继续通过新建、租赁、收购、改扩建等方式加快提升产能。与竞争对手裕元、丰泰等相比，公司产能、质量、交付稳定性优势突出，尤其看好 22 年公司在耐克供应链体系内地位提升。

　　中、长期：公司客户优质、稳定且结构持续优化，带动出货量、ASP 持续双升，预计 21-23 年业绩复合增速 25%-30%。

　　健盛集团：底部反转，拐点来临。

　　2020年无缝业务业绩大幅下滑主要系客户过度集中所致，目前公司新客户合作已初见成效，客户集中风险逐步消散，四季度销售有望提升。

　　除传统三大核心客户（迪卡侬、优衣库和 DELTA）外，已经与五家品牌建立合作关系，其中李宁、H&M 等新客户在 1H21 已贡献千万级销量。

　　随着新老客户订单的持续推进以及越南产能的释放，我们预计2021年四季度公司无缝业务营收将迎来拐点；同时 Q3 以来生产订单预计将于 12 月、1Q22出货，叠加海运紧张情况缓解，延滞的收入得到确认，显著增厚销售收入。

　　假设公司未来三年越南基地能够按照计划顺利投产，则2023年棉袜产能将达到4.53亿双（越南地区产能占比56%），无缝业务产能达到4400万件（越南地区产能占比41%）。

　　其中：

　　① 棉袜业务：随着贵州健盛、健盛越南和越南清化三地的产能落地，我们测算2021-2023年公司棉袜产能为3.63/4.28/4.53亿双，对应营收为13.15/15.44/16.34亿元。

　　② 无缝业务：公司同样坚持产能南移的战略，我们预计2021-2023年公司无缝内衣产能为3250/3785/4424万件，对应营收为8.65/11.07/13.56亿元。

　　3.1、运动服饰代工龙头下游客户订单稳定性？份额继续提升可能性？

　　优质供应链具有稀缺性，份额预计继续提升。知名品牌商的供应链体系进入壁垒较高，考核严格，不会轻易更换经销商，更倾向于和已合作的供应商保持长期合作，订单也会向长期合作的供应商倾斜，整体供应商数量不断缩减（Adidas 供应商工厂的数量从2015年的1079家缩减为2020年的520家，Nike服装类供应商从2014年的430家缩减为2020年的334家），从而提高集中度。

　　头部客户合作时机不可复制。

　　以申洲国际为例，公司与四大核心客户的合作关系不断强化，在全球龙头运动品牌的供应体系中占据重要位置，合作时机具有不可复制性，双方多年建立的互信关系是竞争者短期内难以轻易取代的。

　　目前头部品牌与公司通常签署 5 年供需规划，增长稳定，且给予申洲国际的订单增速高于自身收入增速，反映公司份额仍在持续提升。

　　且新客户的拓展使公司的收入结构更加多元，公司在国内的客户有所拓展，主要包括李宁、安踏等，同时亦拓展了 lululemon 等国际头部新客户，赋予公司未来更强的风险对冲能力。

　　我们预计随着运动鞋服行业的景气度的提升，未来将会有越来越多的客户寻求与头部优质制造公司深度合作。

　　3.2、招工难度提升+疫情背景下，海外扩产速度能否达到预期？

　　虽然随着国内用工成本增加、企业税收较高、环保政策趋严、外贸环境不明朗等等因素，众多纺织制造企业开始转移产能至东南亚，但由于东南亚地区员工素质、文化背景等问题，众多企业在走出去的过程中未能很好地管理生产活动，造成员工效率低下、劳工纠纷出现等问题。

　　而申洲国际、华利集团、健盛集团等在海外的扩产速度及质量都非常稳健，在生产安排、员工关怀、工人培训等各方面表现除了非常高质量的管理水平，我们认为主要由两个重要的原因：

　　1）重视人才管理。以申洲国际为例，宁波外派的技术人员和管理人员为海外工厂的爬坡起到了至关重要的作用。国内先进的管理经验及领先的面料研发能力对海外新工厂有很强的带动作用，外派管理人员回国后仍有用武之地，更愿意接收外派工作（对比申洲国际来看，香港及台湾的众多纺织企业往东南亚转移产能的进程并不是很顺利，公司管理优越性凸显）。

　　2）公司在与当地政府沟通及生产管理方面都具有规模化优势，避免了中小型企业在走出去的过程中遇到的效率低下、管理混乱等种种困难。

　　疫情反复风险：

　　疫情影响服装终端销售疲软，导致收入不及预期；东南亚疫情影响工厂停工，拖累制造企业整体盈利能力，工厂停滞和订单减少导致公司业绩大幅波动。

　　汇率波动风险：

　　纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响公司的整体收入、利润水平。

　　越南人力成本上涨风险：

　　越南地区人力成本在近几年上涨幅度较大，未来 3-5 年若人力成本继续上涨或影响公司利润水平。

　　提价不及预期风险：

　　品牌服饰企业存在品牌力提升不达预期，ASP降低、终端折扣力度加大导致收入增速放缓风险。

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